西政资本：201804地产私募基金备案情况总结暨产品设计分析

Original 何明亚西政资本 2020-09-20

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编者按：

2018年1月12日，中基协在资产管理业务报送平台公布了《私募投资基金备案须知》，再次强调私募基金本质系“投资”，而不应是借贷，并对不予备案的产品类型作出了明确，其他类产品备案受到很大限制。根据4月28日中基协在广州的现场培训，亦表示暂不接受存量的其他类管理人的变更登记及新增的其他类管理人登记，协会亦在专业化经营的基础上，商讨设立资产配置类管理人。关于428中基协现场培训的更多内容可参见西政资本公众号2018年4月28日的推文《资管新规落地暨20180428中基协现场培训后私募基金业务开展的相关后市分析》。

最近备案基金产品时，地产类基金产品备案周期明显加长，穿透核查的力度亦加强。

就2018年4月份基金业协会备案通过的其他类产品而言，底层资产为应收账款类的最多约17例；备案通过的不良资产收益权/金融资产收益权类产品约7例；股权收益权/份额收益权类的产品约6例；其余的包括租金收益权（FOF类产品2例）项目收益权、各类收益权、影视、艺术品投资；4月备案通过的其他类FOF产品约6例。

在2018年4月份备案通过的股权基金产品中，以地产基金为例，（1）在信息披露上，披露为以直接或间接方式投资地产企业的股权的产品占大多数；或披露为通过投资地产企业股权间接取得项目公司名下地产（相对少）；（2）就股权类产品的底层资产而言，主要为商业物业、公寓、广场等；或响应政策，投资于长租行业，如写字楼、公寓。（3）以往直接购买物业等资产的管理，则采取投资XX公司股权，并通过该公司最终投资于存量物业，对存量物业升级改造及后期运营，取得收益；（4）4月备案通过的城市更新的项目约4例，亦有少量棚改项目备案通过（含1例大股小债的棚改项目）。

在投资方式上，股权类管理人有以优先股、可转债、债转股投资备案通过的案例约8例，但底层资产以高科技、教育、医疗、养老等行业为主；此外，亦有3例股加债产品备案通过，其中1例投资于棚改项目。但股加债产品在备案时或强调系小规模的债，或明确表示不违反资本弱化债资比，或强调债权投资部分不超过20%。

目前的融资形势项下，资产证券化几乎系唯一幸存的“活口”。4月份备案通过的案例中，有1例投资于类REITs的产品。对此，需要特别强调的是，在类REITs产品中，股权类管理人可作为双“SPV”架构中的通道；并可根据2018年1月23日，中基协在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”可以进行符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。笔者亦猜想，在资产证券化如此火热的情势下，今后或许有大量投资于类REITs的产品出现，具体有待后市的观察。

目前有一些地产企业开始布局养老、旅游、物流等地产，基协亦有相关产品备案通过。

此外，值得注意的是，在4月份备案通过的产品中存在大量的FOF类产品。但FOF类产品大多投资于高科技、教育、医疗、健康、养老等行业。在FOF类产品中，大致分为通过投资于基协备案通过，并符合筛选条件的产品，形成对不特定对象的投资；亦有通过投资某基协备案通过的产品，并最终投资单一投资标的的产品。

近期资管新规出台后，就基金的托管而言，对于非标股权类的投资，一些股份制银行陆续根据资管新规的规定“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”，要求地产股权类基金产品全封闭运作，即募集完成后一次性投资，而不能像以往的操作，基金成立后设置临时开放日（但仍旧可以进行份额转让）。此外，亦有托管机构偏好于对有限合伙型基金的托管。然而，就地产基金而言，一些托管机构对于投资于城市更新、旧城改造、长租的项目目前限制相对较少，棚改项目投资亦是鼓励的方向。

资管新规出台后，就私募基金的合格投资者的问题是否使用资管新规，笔者亦电话咨询基金业协会，并得到答复，“在协会出台正式的配套文件前，暂时沿用基金业协会对合格投资者的准入要求”。

为便于同业人士深入了解目前基金特别是地产基金的备案现状，西政资本团队结合自身产品设计及备案的操作实践，以及近期地产企业融资及发展趋势，并在梳理中基协公示的相关备案产品信息的基础上，特从投资方向、投资方式等方面面对4月份的基金产品作如下工作总结，谨供参考。

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